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文｜老铁

巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。

如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。

就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？

本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。

购车补贴下的新能源汽车市场

受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。

换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。

此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。

我们又该如何构建自己的分析框架呢？

我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图

2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。

然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。

这究竟是暂时还是趋势性的呢？

我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些是技术创新和经营优化进程下的内因，又有哪些是自身因素之外的因素，也就是说，如果是外因是行业增长的主要元素，如果外因撤去，内因无法支撑，行业增长就会加速回归，如今预期也往往是高估。

我们想到了补贴，这可以从两方面进行证实：

其一，从学术角度去分析，东北财经大学的郭晓丹等人在《需求侧财政补贴、市场增长与技术变迁》论文中，运用计量手段将补贴对新能源汽车价值进行量化分析，结论为：新能源乘用车购车补贴整体上贡献了29.7%的市场份额增长，且2017年1月、2019年3月两次补贴“退坡”分别使市场份额下降78.9%、15.2%。

补贴作为行业的外因，对行业前中期发展确实又起到了举足轻重的作用。

其二，从经济学和实证角度思考，补贴往往会造成经营者的“道德”和投资过热问题；

购车补贴乃是政府财政资金直接给予厂商，这就一方面会使得一些车商进行虚假销售以骗补，影响统计的有效性（此类新闻时有发生），另一方面则会加速产业投资的过热，我国汽车厂商众多，且都面临燃油向电动车的转型问题，补贴的存在会加速产业的迁移，使这一赛道变得臃肿，其结果就是价格战，企业的毛利率往往得不到保障。

我们整理了我国汽车行业上市公司近十年的毛利率情况（数据来源：wind），见下图

如我们所预料那般，在高补贴周期内，产品之间竞争反而更加激烈，毛利率乃是不断下降的，最初我们看到此数据时认为是燃油车的激烈竞争所致，如今细想很有可能是补贴机制之下行业供给激增，竞争加剧下的必然结果。

这可以从行业的固定资产投资上得到验证，见下图

当燃油汽车已经板上钉钉是“夕阳行业”时，理论上企业不会再对此领域进行过分投资，而是多以维持现状为主，这在2013年前后也是可以得到验证的，彼时新能源汽车方兴未艾，燃油车增长因为多地的限购等原因又出现了很多压力，固定投资出现了萎靡不振的现象。

从2015年开始，行业又掀起了一轮固定投资热潮，其主要目标应该就是新能源汽车，而直接刺激则是补贴，直到2019年固定投资开始触顶下行。

固定投资的触顶与前文2019年新能源汽车增速的下行撞期，其背后都是补贴“坡退”，原计划2019-2020年补助标准在2016年基础上下降40%。

这应该不能仅仅用“巧合”来形容了，而是展示了补贴为代表的产业政策与行业发展巨大相关性，对有些企业甚至堪称是决定性因素。

受多重不利因素叠加影响，2019年我国新能源汽车销量同比下降4.0%，疫情爆发后，国家将原定2020年底到期的补贴政策合理延长到2022年底，平缓补贴退坡力度和节奏。

在疫情特殊时期内，补贴与新能源汽车对燃油车的替代效应等因素结合，迎来了行业的一个大周期。

在对新能源汽车进行内外因分析后，我们可得到该行业内外因都是相当明显的，但在市场分析时，主流观点往往会放大内因而忽视外因，给市场以过分高估，显然这是不够理性的。相反，外因不仅存在且相当重要，否则行业就不会出现增收不增利的现象，企业间竞争更多是价格竞争，渠道竞争，具有高定价能力的，高利润率的头部企业并没有发生。

2023年后，新能源购车补贴将逐步退出（购置税减免延长到2023年末），外因消失，新能源能独善其身吗？

行业进入去泡沫周期

一些分析师在评判新能源增长预期时，往往会使用类比法，比较典型的是对比智能手机行业，通过行业增长，渗透率等指标进行对比，来预估新能源汽车的巨大潜力。

这其实是过于感性的，其方法我们也是不能苟同，一方面行业之间是存在巨大的差异性的，如智能手机的换机频次，购买决定条件与汽车是完全不同的，另一方面由于所处宏观经济的不同，也会影响消费者决策。

在江西财经大学林耿堃等人的《碳中和目标下汽车保有量影响因素研究》一文中，以量化分析为手段，对影响我国汽车保有量的因素做了具体量化分析，结论为：汽车保有量规模与CPI大小关系较弱（这是出乎我们预料的），与之关联最大的因素在于居民可支配收入（收入减税后）。

这就将行业与宏观经济进行了强关系，预测行业前景不仅仅在于寻找发展轨迹类似的参照物，更重要的是寻找与其关联最大的影响因子。

那么当下我国居民可支配收入又处于一个怎样的状态呢？

我们来看全国居民人民可支配收入（累计名义同比增长）的情况，见下图

受疫情等因素影响，2021下半年开始我国居民可支配收入增长已经开始显示疲态，同比增长已降到10年来低水平。当可支配收入增长受到制约时，作为消费高弹性属性的汽车大概率会遭遇巨大挑战，加之补贴机制的消退，可以想象2023年后的中国新能源汽车市场将会是以“内卷”为主基调的。

在前文我们认为补贴本质上刺激了行业需求，进而厂商作为供给方进行了一轮膨胀，当供给速度超过需求时，行业就会“卷起来”，价格战愈发激烈，最后反而稀释了厂商的盈利能力。

那么若需求回撤，供给显然就会过剩，行业就会在“内卷”中实现出清，一轮优胜劣汰将在残酷的市场竞争中完成，在最惨烈之时几乎没有一个厂商可以幸免。

这也就形成了行业特别有意思的现象，分析师们都乐于预测行业的成长性，诸如某厂商某款车又创造了销售记录云云，但却很少去阐释高成长之下为何企业的ROE,ROA都呈不断下降态势，即便是那些高市占率，理论上具有一定定价能力的企业，其损益表依然不能沾成长性之光，如下图的比亚迪。这些都是令我们警惕的，当我们给予一个行业过分的预期和信心时，会不自觉有“情人眼里出西施”之感，只看有点而忽视问题，当问题越加累计，最后就是用亏损交学费。

我们虽然不知道巴菲特为何减持，但从分析中能看出来我国新能源汽车整体是在一个挤泡沫的周期。

总结本文，我们对新能源行业整体就有了如下判断：

其一，行业竞争将会是极其惨烈的，低效企业将会逐渐退出市场，但在退出之前，价格战会成为最后的挣扎，即便是高市占率企业也很难不被行业大环境所影响；

其二，在市场完成去泡沫之前，行业大概率将会展示巨大的波动性，在不确定性面前，行业的估值将会受到冲击；

其三，在此阶段，当我们对个别企业进行价值判断时，不妨将观察重心从以往我们所信赖的成长性向盈利可能性迁移，毕竟只有后者才是抗击此轮淘汰的暴涨；

其四，行业赛道仍然阳光向好，但不代表此时投资就有收益，好赛道好企业不代表能赚钱，不要被宏大叙事所引导，投资者还是要保持独立性。