总论

　　2022 年前五个月，美元上涨近6%，幅度较2021 年下半年有所扩大，是表现最强的G10 货币。强劲的升势令美元突破了2017 年的高点，创出近20 年以来的最高水平。美联储的加息预期不断抬升加剧货币政策分化和俄乌局势升级、中国疫情反复等事件的发生提升避险情绪是驱动美元在上半年走强的两个主要逻辑。其中，美联储激进的加息预期令2022 年很可能成为1994 年以来美联储加息幅度最大的单个日历年度。不断抬升的加息预期带动了美债收益率大幅上行，这支撑了美元走强。俄乌局势的意外升级不仅影响了我们去年底对今年上半年全球经济在疫情影响弱化背景下重回复苏轨道的宏观假设，还在局部放大了能源供应链的问题，导致美国与欧亚的经济预期和货币政策的预期差有所扩大。中国疫情的反复则加大了市场对于全球经济在供应和需求两方面的担忧。这些基本面的意外变化令美元在今年并没有遵循历史上的“加息既是拐点”的统计规律，在加息周期启动后仍保持了相对强势。

　　进入5 月中下旬之后，美元开启了一轮回调行情。中国经济回暖的预期支撑了全球的风险情绪；欧央行等主要央行更鹰派的货币政策取向对非美货币的汇率支撑是美元回调的两个主要原因。我们判断相关因素也或将在2022 下半年继续压制美元汇率。但支撑美元的逻辑同样存在：一方面，美联储仍然致力于通过货币政策紧缩来抑制通胀压力，这会对美国经济形成一定的下行压力，并冲击风险情绪；另一方面，欧洲经济虽然在上半年展示出了一定韧性，但俄乌局势仍然高度不确定，若相关局势升级将拖累欧洲经济。全球风险资产的波动上升会引起金融条件的收紧，这对具有避险属性的美元将带来支撑。总体看，进入今年三季度后，我们预计美元短期的多空力量仍较为平衡，暂时还不完全具备趋势性回落的条件。在我们的基线预期下，美元的转折可能会发生在美联储货币政策取向发生边际变化以后。通胀压力的边际减轻和经济回落风险的加大将是美联储改变加息节奏最重要的触发因素。金融条件的进一步紧缩也可能令美联储减缓收紧货币政策的速度，因为风险资产的持续下跌最终会伤害到消费。从美联储官员近期的表态和衍生品市场的隐含价格看，美联储可能会在2022 年9 月份的会议上放缓加息速率，并于明年结束加息周期。但从历史数据看，衍生品市场通常会在加息周期的后半段倾向于高估美联储的加息高度。因此，我们不能排除美联储加息周期提前至2022 年底结束的可能性。当美联储的政策取向转变后，美元或能确认上行趋势的顶部。在全球经济和通胀将趋于下行，利率走低的阶段，我们判断具有避险属性的日元或将摆脱上半年的偏弱局面，表现在G10 货币中排名靠前。

　　人民币汇率在2022 年上半年结束了升值趋势，重新回到双向波动的区间。技术形态的突破、美元走强、疫情扰动和跨境资金流出等交易性和基本面的因素共同推动了人民币汇率的快速走弱。展望2022 年下半年，影响人民币汇率中枢变化的多空因素较为平衡。我们认为，美元上升动能趋弱、中国经济的反弹预期和对美出口关税潜在利好或成为支撑人民币汇率的重要力量；而外需的压力、估值的修正或成为弱化人民币汇率的力量；跨境收支的影响则相对平衡。

　　总体看，我们判断人民币汇率中枢或将在2022 年下半年趋于稳定，汇率将围绕中枢做双向波动。

（文章来源：中金公司）